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来源：郁言债市
访谈金句分享
USDC（全球第二大稳定币）的合规化与成长将对美国现有的双层金融体系造成实质性的冲击，一方面是在岸的传统美国银行，如在纽联储结算的这些本土银行的资金；另一方面是整个泛美元的流动性，包括整个美元区，如：欧洲、日本、甚至中国。
购买存量稳定币的流动性的来源是什么？当稳定币发行商发行了稳定币后，他相当于就拿到了用户的存款。一方面，他可以把一部分存款存放在储备所在行，储备所在行则以准备金的形式将吸收的存款存放在央行负债端；另一方面，他还可以用另一部分存款向购买短期美债，财政部则以财政存款的形式将收到的存款存放在央行负债端，通过这两种方式，发行商的存款就穿透到了央行资产负债表。
大家可以把货币当成是不同机构的产品，比如：存款是银行的产品、现钞和e-CNY是央行的产品、稳定币是稳定币发行商的产品、国库券是财政部的产品，它们都可以承担一定货币职能。
金融基础设施战争是大家不能忽视的。一方面是未来的交易时间可能会更长。下一代人喜欢的交易方式可能和我们这一代“上午九点开盘，下午三点收盘”的方式不太一样，他们更喜欢全天候交易。另一方面，一些银行在未来也会进行金融基础设施的迭代。截至目前，很多国家和机构都已经做好了这些基础设施的准备，这也是稳定币在战略层面非常重要的原因之一。
总结而言，稳定币在现阶段是战略，是代际，是场景，是炒币，但到未来更可能是货币的分配和权利的分配。未来央行一定会守住货币管理权，财政会守住财政治理权，银行会守住信用发行权，政府会守住税收属地权。
现在的稳定币是100%储备的，不存在存贷同时增长的机制，因此也不具有信用派生的功能。可以理解为不付息、可交易的货币基金，只是对存量流动性的再配置，不具有乘数作用。类似于支付宝里的余额，其本质就是稳定币，不过只针对存在央行备付金账户中的那部分资金。这部分资金具有100%无风险的特性。只有当稳定币发行商可以给链上的机构直接房贷时，稳定币才具有信用派生功能。
感谢大家对郁见投资的关注，第130期非常荣幸地邀请到了智堡创始人朱尘Mikko。
朱尘Mikko，货币学者，智堡创始人，全球央行货币政策研究领域先行者，从业16年，为诸多大型公募基金以及资产管理实体提供央行研究领域的专家咨询服务。
01
请问稳定币是否是一个新品种？
早在2013年的时候我就下过一个强判断，如果数字货币开始和法定货币体系连接，那么它的终点就两个，要么进入储备资产，要么作为离岸美元体系的一部分。现在的稳定币市场基本符合这两个特征。
其实最开始大家都没有想到整个数字货币会渐渐和传统银行体系耦合，行业内大多数有右派色彩的、偏自由主义的这帮人，认为货币结算体系应该是外化于主权货币的。2018年以后，事情发生了变化，一个名叫James McAndrews的美联储官员从纽约联储研究总监的位置上退下来后，与来自耶鲁和麻省理工的两个经济学家做了一个叫Narrow Banking（狭义银行）的项目。当时他的想法是：在纽约联储开一个存款准备金账户，吸储以后以100%准备金的形式存在该账户中，既安全又可以吃利息，然后再去考虑这些狭义账户中的存款可以用于哪些场景。我认为他们是想做一个类似于香港货币局的稳定币形式，但是最后被美联储拒绝了开户请求，主要是因为在美联储开这样的账户，相当于开了个100%准备金的影子银行，可以去做结算、清算，只要不放贷，应用场景非常广泛。当时这个项目在整个货币银行学领域掀起了轩然大波，很多货币研究爱好者就这个问题发表了很多点评。
另一件事，发生在2019年，Facebook联合了很多合作方推出了Libra（虚拟加密货币项目），当时包括Visa、 Stripe、Ebay、Uber、Coinbase、Paypal等行业里面非常知名的公司。虽然Libra（虚拟加密货币项目）最终失败了，但还是对行业有一定的推动作用，很多传统领域的大公司，包括J.P.Morgan，开始警惕这些金融科技巨头从事货币业务，并开始发展自己的稳定币相关业务。当然在这一方面，中国走得更前沿。例如支付宝，支付宝的备付金账户甚至开在中国人民银行的负债端，理论上已经可以提供稳定币的资产储备服务了，在世界上是非常领先的。2021年，前央行行长易纲在国际清算银行的年会上还分享了中国对金融科技巨头的监管，以及他们对于整个传统金融体系的影响。所以我们在稳定币领域非常领先，包括我们现有的这些技术已经使得中国在这个赛道上有足够的竞争力。
而后时间来到了2020-21年，这两年整个美国财政和货币都处于非常宽松的时期，导致天量的流动性涌入了Crypto行业。2021年9月，Circle已经宣布短期美债可以作为它的储备资产。鉴于USDC（全球第二大稳定币）的规模以及背靠整个Crypto生态，其相对优势将迅速建立起可观的稳定币市场份额，同时逐步增长的稳定币市场将对其投资资产市场（存款以及美国国债）造成重大影响。这和当时支付宝和余额宝的发展对整个短期国债和存单市场造成的影响其实是一样的，即当这些资产的规模足够大，就一定会对这些资产有决定性的影响。
我认为USDC（全球第二大稳定币）的合规化与成长将对美国现有的双层金融体系造成实质性的冲击，一方面是在岸的传统美国银行，如在纽联储结算的这些本土银行的资金；另一方面是整个泛美元的流动性，包括整个美元区，如：欧洲、日本、甚至中国，只要是持有大量美债或美元外储的经济体，都会被纳入进来。这一定会引起美联储和美国财政部的监管关切，但只要USDC迈过了这道坎，它就可以和现存体系构成三足鼎立之势。
02
您认为加密货币行业会蚕食传统行业吗？
现在的加密货币（crypto）行业已经上升到了国家战略的层面，甚至美国总统特朗普的利益都是和 Crypto行业高度绑定的。他在胜选之前就在2024年比特币的年会上给比特币站台，那个时候市场行情也非常好。到了今年，一方面，三个数字货币相关法案（GENIUS Act、CLARITY Act和Anti-CBDC Surveillance State Act）落定，说明Crypto行业已经有法律背书，得到了主权部门的许可；另一方面，Anti-CBDC Act的通过也说明希望以市场化的方式推进 Crypto行业的发展。
另外，美国财政部也发现了稳定币发行商可以成为持有美债的新主体。由于美国财政部增加了长期国债的发行，使得10年期、30年期美债收益率居高不下，融资成本较高。美国财政部长贝森特预期将来伴随稳定币规模扩张，美债会迎来2万亿的增量投资，但我觉得这个数值得推敲。假如整个稳定币市场规模是2万亿，参考货币基金的资产配置，这2万亿也不会全部配置在短期国债上，可能有1万亿会是存款的形式。
总体上，美联储对稳定币还是比较支持的。上图是今年6月底刚刚结束的辛特拉年会（欧洲央行的中央银行行长年会）。这些央行行长在谈到稳定币问题的时候，只有鲍威尔明确指出美联储会给整个稳定币市场提供监管框架，而其他央行行长都没有体现出非常明确的意愿。可以看到，鲍威尔对稳定币的态度，相比于18、19年有所转变。不过这也有可能是因为数字货币法案已经敲定了。
实际上，稳定币并不是最近才开始讨论的。如果你是美国国债的研究员，关注稳定币一定会比市场上热度升起来的时候更早一些。TBAC（美国财政部借款咨询委员会）在二季度的会议上谈论了数字货币，主要就是讨论稳定币，但是整个市场讨论度上升已经是后面的事情了。
03
请您谈谈稳定币的现阶段成就，穿透主权资产负债表？
稳定币现阶段的成就，即它能够穿透整个股权资产负债表。可以看到，在央行负债端，CBDC（中央银行数字货币）是灰色的。这是因为美国的法案已经证伪了CBDC（中央银行数字货币）作为核心货币产品存在的必要性。当然我国的数字人民币e-CNY是出现在人民银行负债端的。
稳定币发行商目前还未在央行开账户，不具备信用功能。因此，目前稳定币仍然来自于存量的流动性，例如央行扩表所带来的流动性会有一部分流入到稳定币中，与存量货币是一个此消彼长的关系。
我们首先要思考一个问题，购买存量稳定币的流动性的来源是什么？无论用户是直接用存款购买、把货币基金折现后购买，还是存入现钞变成存款后再去购买，都一定会蚕食现有这些货币产品的流动性份额。当稳定币发行商发行了稳定币后，他相当于就拿到了用户的存款。一方面，他可以把一部分存款存放在储备所在行，储备所在行则以准备金的形式将吸收的存款存放在央行负债端；另一方面，他还可以用另一部分存款向购买短期美债，财政部则以财政存款的形式将收到的存款存放在央行负债端，通过这两种方式，发行商的存款就穿透到了央行资产负债表。
当然它也可能有各种各样动态的变化，我个人认为它未来可以从穿透演变成渗透，比如：
第一，以后稳定币发行商可能可以直接在央行开户，绕过储备所在行，直接在央行的负债端存放稳定币存款，进而实现渗透。像我们的支付宝和微信支付，在人民银行的负债端也有自己的备付金账户。
第二，财政部既然接受了数字货币可以作为购买美债的资金来源，是不是也可以考虑在区块链上发行数字国债，后续的结算也基于区块链搭建。这本质上和RWA（Real World Assets-tokenization，狭义RWA是指通过区块链技术将真实世界资产和数字世界资产进行孪生的资产表达形式，本质上是基于真实世界资产在数字世界生成可交易的权证）是一样的。财政部通过数字国债的发行获得了稳定币存款后，可以直接建立对应的数字货币的资产储备。
第三，中央银行一旦接受了稳定币发行商作为他的客户，央行是否可以直接给他提供稳定币的信贷；甚至用户也持有稳定币，意味着央行可以直接通过信贷向个人提供流动性……
以上这都是有想象空间的，但短期来看概率可能比较小。
上述过程，唯一“受伤”的是储备所在行。它被排除在创新体系之外，可能存在存款流失的问题。中央银行则作为一家特殊的银行，可以直达发行商和用户。因此，现在的很多银行非常矛盾，一方面，银行不想给这些稳定币发行商开户，相当于他们利用存款账户去做了结清算。这和当时支付宝一样，原银行客户将存款都转存到支付宝后，相当于支付宝将资金集中起来形成了一个资金池，使得支付宝对银行的负债端有溢价权，而银行只是在帮支付宝做钱庄业务。另一方面，银行又怕掉队，如果不做稳定币，可能会面临被淘汰的风险。因此，我认为银行所处的环节是存在压力的。
04
请问哪些机构在发展稳定币方面比较有潜力？
大家可以把货币当成是不同机构的产品，比如：存款是银行的产品、现钞和e-CNY是央行的产品、稳定币是稳定币发行商的产品、国库券是财政部的产品，它们都可以承担一定货币职能。对于我个人来说，我是支付宝的粉丝，支付宝只要上链，就可能成为世界上相对领先的稳定币发行商。一方面，它覆盖区域广，基本上整个东亚、东南亚都已经涵盖了；另一方面它又有应用场景，在支付宝上可以买各种金融产品，如：ABS 、股票、货币市场基金，同时还与淘宝相连。以货币换货物、货币换货币和货币换资产，支付宝都能满足。
但是央行发行稳定币可能不太现实，因为会和它本身的现钞有冲突。以香港金管局为例，大家知道港币锚定美元，本身就是一种稳定币，发行港币稳定币可能相当于“套个壳”，因为本质上港币已经是稳定币了。
此外，从最近市场也了解到，目前渣打银行甚至把稳定币上升到了集团战略的高度，他们要深度参与稳定币市场并且追求领先；J.P.Morgan则会相对低调一些，不过他们无论是在技术储备还是产品储备上，准备都非常充分。
05
请您分享一下各个经济主体是如何看待稳定币的？
对于美国政府来说，它既是金融包容性和美元体系的问题，也是代际问题、短期美债需求和金融基础设施的问题。
对于中国而言，我们对于人民币稳定币的期待也比较高。我个人认为离岸稳定币可能可行，但因为受限于资本流动和基础设施的限制，在岸稳定币的实现可能比较困难。我们在稳定币问题上更多的是call，毕竟我们和美国不管是在贸易层面，还是在地缘政治层面都有一些对抗，他们发展稳定币，我们肯定也要发展。在这之间，我认为心情最为复杂的是央行和银行。因为货币权力无非就三个口子：财政、央行和银行，央行和银行发放信贷，财政发行国债，而其他私人部门的债券发行都要通过货币银行体系去完成。但这个货币权力现在正在向一个新的领域开放，这些存量机构的份额就会被蚕食。
进一步细化来看，对于非银部门来说，他们看中的主要是交易量和发行量。
对于科技巨头来说，他们的视角也不一样，可能会考虑应用场景。例如京东，有物流有电商，有自己的支付场景和线下服务；对于支付宝来说，它的场景也非常丰富，基本上实现了场景全覆盖。
对于其他公司来说，考虑的视角主要有两个方面：第一，由于发稳定币项目不需要花费过多的成本，包括投行费、律师费等，但是却能使公司估值上涨。因此，有些公司不管稳定币有无实际意义，都倾向于去开展这个项目。第二，一些项目方还想通过稳定币这个新概念，让一些劣质资产出表，比如：在比特币还未上涨的时候，一些矿机商不想停机，就会把算力卖掉，相当于实物资产证券化，类似于RWA。
对于用户来说则比较简单，他们比较关注稳定币可以用于购买什么东西。我在后面也会给大家提供一个工具清单，但不构成投资建议。
06
您认为稳定币当下和未来的发展状况该如何？
美国在稳定币上具有先发优势，根据最新数据，目前美元稳定币的规模是非美稳定币的386倍。稳定币市场现在的规模是不到2500亿美元，到2万亿就是要翻八倍。我们可以进一步算一下市场份额：现在Circle可能有20%到30%的市场份额，假设当稳定币整体规模涨到2万亿时，Circle的市场份额降到10%，他就有2000亿的稳定币存放在美联储的负债端，即使利率降到3.5%，纯套利收益也是很多的。不过未来可能需要给稳定币付息，利润就会有所下降。
对于美国来说，随着美债的海外持有者越来越少，本土的银行、对冲基金和居民等就不得不持有更多美债。而居民对于美债的敏感性和储备资产持有者是不一样的，只要通胀率上升，他们对于美债的需求就会降的比较多。同时以中国为代表的非美经济倾向于增持黄金、减持美债，使得美国不得不开始考虑债务端的持有者问题。
07
请问稳定币背后的资金是从哪里来的？
上图是美国财政部发的，可以看到稳定币替代品的规模现在是有6.6万亿，活期存款、货币基金以及短期回购等类货币都是可以转入稳定币的。
同时稳定币也可以吸收一些非美货币的流动性，比如：某些财政治理比较弱的国家，他们的货币一直贬值，老百姓就会想办法把本币换成美元，这时候如果能持有美元稳定币就会更加便捷。通过这种方式，也可以扩大美元的界域和美元流动性的范围。
08
请您谈谈稳定币背后的代际战争？
按照年龄可以大体将人群分为年轻人、中年人和老年人。像我一样的“中年人”就比较容易被时代抛下，虽然中年人还是会去了解年轻人在干些什么，但在行动上就比较滞后。我们了解后也不会参与，觉得只要有信息差就够了。对于Crypto行业，因为涉及到我们的职业生涯，所以我建议大家不能只停留在了解，还是得参与。
对于Z世代群体，首先他们的人口非常多，占亚太区人口总量的四分之一，美国的Z世代占总人口的21%。这也是特朗普在大选前参加Nashville比特币年会的原因，一方面他想拉拢行业内的人，另一方面他也想拉拢年轻人。对于Z时代的人，他们肯定不热衷于价值投资，他们是在2020年以来的疫情流动性中成长起来的一波人。他们不像我们这些中年人，认为比特币是不可持续的泡沫，甚至是一个骗局。我们不难发现，这些20岁出头的年轻人，一方面，他们会选择Robinhood这样的平台做交易；另一方面，他们持有数字货币的比例也比中老年群体更高一些，这就是代际战争。
09
请问什么是金融基础设施战争？
金融基础设施战争是大家不能忽视的。一方面是未来的交易时间可能会更长。下一代人喜欢的交易方式可能和我们这一代“上午九点开盘，下午三点收盘”的方式不太一样，他们更喜欢全天候交易。因此，最近LSE（伦敦证券交易所）在思考24小时交易，纳斯达克预计在明年9月份会正式推出“5×24h”的交易。全球的资产都在美国进行24小时交易，我们自然就不会去只开放5-6小时的市场交易。
另一方面，一些银行在未来也会进行金融基础设施的迭代。人民银行、HKMA（香港金管局）和泰国等其他央行之间也在基于区块链做跨境资金转移网。德国央行做的Trigger Solution系统，打通了区块链交易和传统中央银行交易之间的链路。截至目前，很多国家和机构都已经做好了这些基础设施的准备，这也是稳定币在战略层面非常重要的原因之一。
总结而言，稳定币在现阶段是战略，是代际，是场景，是炒币，但到未来更可能是货币的分配和权利的分配。未来央行一定会守住货币管理权，财政会守住财政治理权，银行会守住信用发行权，政府会守住税收属地权。
10
请您给大家陈列一些可能的工具建议（不构成投资建议）
币：BTC、ETH、SOL
币ETF：GBTC、IBIT、ETHE
期货ETF：3066、3068
杠杆产品：SBET、MSTR、1723
币圈上市公司：SRM、CAN、COIN、CRCL
非银：HOOD、PYPL、FUTU
交易所：港交所、CME、CBOE
传统豪强：JPM、BLK、MSCI
玩法：Polymarket
11
您认为稳定币对货币政策有什么影响？
对于稳定币发行商而言，现阶段他们仅为商业银行的客户，可能会影响商业银行的行为，但是从宏观的角度来看，对于货币政策还没有影响力。
美联储的政策有时候会受限于海外目标和本土目标，其背后是因为存在离岸美元市场，而美联储没有办法控制离岸美元市场的流动性。比如：欧洲和日本的货币政策非常宽松时，大量低息流动性就会兑换成美元，最终使得美元流动性上升。所以美元流动性存在内生的不稳定性，导致美联储的政策控制力度和广义美元流动性有时会相互冲突。
12
您认为央行持有稳定币作为储备资产有意义吗？
目前没有太多的意义，因为央行持有稳定币不生息，不如持有生息的美债。如果稳定币能够生息，可能会存在高吸揽储的问题。发行商在拿到美联储支付的利息后，可以把部分利息让渡给稳定币持有人，从而吸引他们更多持有稳定币，类似于高息揽储的行为。
但如果发行方本身有竞争，对于持有稳定币，可能会存在有利息的可能性，这就跟货币基金比较类似。但与之不同是，持有货币基金只能单纯获得利息，但持有稳定币既可以获得利息，还有一定的购买力。所以如果稳定币能够生息，其实是会对传统资产产生一定冲击。
13
请问对于稳定币，央行是放权还是收权？
如果是发行CBDC（央行数字货币），那实际上是收回货币发行权；如果是发行稳定币，其实是放权。具体而言，居民部门原来是通过存款在商业银行做结算和清算，但如果居民部门通过数字人民币直接在央行做结算和清算，就相当于央行收归结清算，并在负债端多了数字人民币，也意味着央行收回了货币发行权。
14
请问稳定币是否可以视为无风险资产？
这个需要视情况而定。实际上，USDC曾经出现过风险事件，当时由于SVB（硅谷银行）暴雷导致稳定币发行商在SVB（硅谷银行）的存款无法兑付。最后造成USDC和美元脱锚。所以发行商还是需要把存款存放在实力更加雄厚的银行中，才能近似于无风险资产。
15
请问USDT（泰达币）可以质押吗？那是否意味着其有信用派生功能？
可以质押。但本质上还是典当，即存量资产在互相嵌套，不具有信用派生功能。
16
在什么情况下，稳定币能够具有信用派生功能？
现在的稳定币是100%储备的，不存在存贷同时增长的机制，因此也不具有信用派生的功能。可以理解为不付息、可交易的货币基金，只是对存量流动性的再配置，不具有乘数作用。类似于支付宝里的余额，其本质就是稳定币，不过只针对存在央行备付金账户中的那部分资金。这部分资金具有100%无风险的特性。
只有当稳定币发行商可以给链上的机构直接放贷时，稳定币才具有信用派生功能。当然，有了派生功能后，稳定币和美元就不再是100%锚定了。因为目前稳定币背后的储备资产是存款和美债，而当出现了信用派生，也就意味着存在除了无风险资产以外，还有信贷资产，这也就跟传统银行没有区别了。
17
如果稳定币不付息，对圈外人吸引力在哪？规模能做很大吗？
稳定币具有交易的便利性。其实可以类比支付宝，支付宝当时创造出电商这一使用场景，相较于传统银行存款更为方便。随着电商不断发展，支付宝也因此实现了规模扩张。
访谈日期：2025年7月