来源：山海新财经
图源：巴奴毛肚火锅官网
证监会国际司的质询，直指巴奴国际上市进程中的核心隐患，这家高端火锅品牌的资本之路显然并非坦途。
楚小强丨文
近日，向港交所递交招股书一个多月后，巴奴毛肚火锅母公司巴奴国际收到了中国证监会国际司的反馈意见。
这份要求补充材料的公示文件，包含3大类9个关键问题，直指巴奴国际股权架构合规性、数据安全、分红合理性及社保缴纳等敏感问题。
按照证监会要求，巴奴国际及其律师需要对这些核心问题进行补充说明，同时核查并出具明确法律意见。
巴奴国际对问题的回复质量，或将影响其港股上市审批进程的走向。叠加近年来其在社交平台投诉激增、食品安全问题等因素，这家火锅企业的上市之路一时充满了更多不确定性。
01
股权架构迷局被质询
证监会首个质询焦点集中在巴奴国际的股权架构合规性上。
从招股书得知，创始人杜中兵及配偶韩艳丽通过D&H（BVI）LTD控制公司已发行股本的75.26%，并通过BANU UNITED LTD持有8.11%，合计控制巴奴国际约83.38%的投票权。
令人疑惑的是，持有公司股份的韩艳丽，未被认定为共同实际控制人。为此，证监会要求巴奴国际说明未认定的原因及合理性。
证监会还关注到，杜中兵和韩艳丽在已通过自身和员工持股平台持股公司的情况下，又通过Tomato Second进行持股的情况。
从招股书得知，Tomato Second由专注于投资餐饮品牌的私募基金番茄资本控制及管理，为番茄资本旗下宁波番茄贰号股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“番茄贰号”）全资子公司。
企查查显示，番茄贰号的合伙人阵容中，就有杜中兵夫妇的身影。杜中兵作为有限合伙人直接持有42.11%的合伙权益，所占权益比例最大。
仅次于他的是深圳胜鼎创业投资有限公司，持有权益比例为31.26%。这家公司由韩艳丽持股90%实际控制。
面对多层嵌套的复杂股权结构，证监会要求巴奴国际说明原因。同时说明番茄资本旗下持有巴奴国际股份的私募基金的境外投资、外汇管理程序履行情况以及私募基金产品备案情况。
02
递表前分红7000万元
股权结构受到质询之余，IPO前夕的分红举措也引起监管部门的关注。
2025年1月，也就是巴奴国际在向港交所递交招股书的5个月前，公司宣布向股东派发股息7000万元。递交招股书前的3个月内，这一分红款完成全额派付。
在此之前，巴奴国际从未向股东有过分红的纪录。截至2025年6月9日，公司也没有正式的股息政策和固定的股息分派比例，都是由董事会酌情决定。
在此背景下，为何选择在IPO前突然打破无分红的经历进行首次分红，引起外界关注之余，证监会也询问其分红的合理性，以及分红情况下进行本次上市融资的必要性。
当然，持股比例最大的杜中兵夫妇，无疑是此番分红的最大赢家。以杜中兵家族83.38%的权益比例计算，其获得股息超过5800万元。这一金额占到了巴奴国际2024年净利润1.23亿元的47%，接近一半。
截至2024年末，巴奴国际的流动负债达7.17亿元，流动资产为8.64亿元，净流动资产仅1.47亿元。早在2022年末时，公司净流动资产为-1.58亿元。
现金流方面，2022年至2024年，公司期末现金及现金等价物余额分别为3.32亿元、2.69亿元，2.23亿元，呈现逐年减少趋势。2025年一季度末现金流有所回暖，为2.73亿元。
在净流动资产由负转正刚满2年，且现金流逐年减少的情况下进行大额分红，而后又冲刺IPO向市场募资的操作，也难免会引起外界质疑和监管部门的质询。
03
劳动用工存合规隐患
巴奴国际在劳动用工合规方面存在的问题同样令人担忧。
众所周知，根据相关法律，用人单位必须要替雇员缴纳社会保险及住房公积金。但截至2025年6月9日，巴奴国际并没有为全部雇员足额缴纳这些款项。
从招股书得知，2022年至2024年以及2025年一季度，公司欠缴的社会保险及住房公积金分别约为160万元、120万元、70万元及10万元。
根据有关法律法规，巴奴国际须在限定时间内补足欠缴差额，否则可能会受到监管部门处罚。
巴奴国际在招股书“风险因素”一栏提示称，“若我们受到与该等劳动法问题相关的调查并面临严重处罚，或产生与劳动法纠纷或调查相关的巨额法律费用，则我们的业务、经营业绩、财务表现及前景可能受到重大不利影响。”
导致巴奴国际欠缴雇员社保及住房公积金的主要原因有三个：员工规模较大且变动较高；部分员工不愿缴纳个人需承担的部分；部分员工更乐意参保户籍地的农村社保。
截至2025年一季度末，巴奴国际拥有正式员工1789人，兼职员工3168人，外包员工则达6124人。也就是说，公司绝大部分雇员并非正式员工。
证监会要求巴奴国际说明兼职和外包员工的社保公积金缴纳情况，以及劳动用工合法合规的结论性意见。
04
扩张中的增长困境
巴奴国际将旗下巴奴毛肚火锅定位为品质火锅，以此切入高端市场。据弗若斯特沙利文数据，以收入计，巴奴毛肚火锅占据中国品质火锅市场3.1%的份额，位列第一。在整体火锅市场中的市占率为0.4%，排在第三。
截至2025年6月9日，巴奴国际在全国拥有145家门店，均为自营餐厅，覆盖39个城市。其中河南省内市场53家，占比近37%；省外市场92家，占比63%。
按城市级别划分，一线城市有31家门店，占比仅为两成；其余114家门店都集中在二线及以下城市。
巴奴国际采用的是以中央厨房为核心的扩张模式，优先在中央厨房600公里半径范围内进行开店。未来三年，公司计划新开150家直营门店。按每家新店约500万元的前期投资估算，这一开店计划需要高达7.5亿元的巨额资金来支撑。
以巴奴国际目前不到3亿元的期末现金及现金等价物余额来看，要实现这一开店计划，公司仍需努力增强经营活动产生的净现金流，同时扩展融资渠道补充大量资本。
事实上，人均消费138元的巴奴火锅，在整个火锅行业已算得上“高”价格，这还是下降之后的价格。据窄门餐眼数据，海底捞人均消费为100.86元，珮姐老火锅人均105.61元，怂火锅人均仅97.88元。
近年来，巴奴整体的顾客人均消费呈波动下滑趋势，2022年至2024年以及2025年一季度，顾客人均消费分别为147元、150元、142元以及138元。
尤其是一线城市，顾客人均消费连年下降，从2022年的183元下降到了2024年的165元，今年一季度进一步下降到159元，同比下降近10%。
即便如此，不菲的价格仍让一些普通打工人望而却步。此前，创始人杜中兵还曾因“月薪5000就不要吃火锅，吃些麻辣烫就好了”的争议言论惹怒打工人，一度引发轩然大波。为平息舆论风波，最后杜中兵只好亲自回应解释。
不过，从业绩层面来看，巴奴国际的增长势头已然趋缓。2022年至2024年，公司收入分别为14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元，后两年的同比增速分别为47.38%、9.23%，增速有所下滑。
同期，公司净利润依次为-519万元、1.02亿元、1.23亿元，利润率为-0.4%、4.8%、5.3%。对比同行海底捞同期的4.42%、10.84%、10.99%净利率，巴奴在盈利能力上仍有较大差距。